“特里芬”难题的三个伪命题:再论美元地位的决定因素

摘要

 

如何从深层次理解美元国际地位与“特里芬”难题,是理解美元命运的关键,也是理解当前中美贸易失衡的重要内容。

 

今年以来,中美经贸摩擦引发社会广泛关注。特朗普单边挑起贸易保护主义,直接原因是中美货物贸易不平衡,但中美在经济发展阶段、产业结构及比较优势等方面互补性大于竞争性,中美贸易失衡有其内在的客观性,外部失衡在全球价值链的背景下日趋复杂,不能简单将外部失衡归结于双边的问题。

 

对此,有不少评论认为,美国贸易失衡是必然的,因为美元国际地位的维持客观上要求美国贸易逆差以源源不断输出美元,否则全球经济就将面临美元荒的问题,这就是热议的“特里芬”难题的翻版。然而,如何从深层次理解美元国际地位与“特里芬”难题,这是理解美元命运的关键,也是理解当前中美贸易失衡的重要内容,特别是人民币未来也希望国际化,如果这个所谓的难题无法破解,那么人民币国际化的出路何在?本文将着力讨论上述问题,避免对相关问题出现战略误判。

伪命题一:将贸易逆差归咎于“特里芬”难题

 

“特里芬”难题的分析,必须追溯到理论观点提出的背景及原始阐述,而不能道听途说。“特里芬”难题的观点是1959年特里芬(Triffin)在华盛顿第87届国会经济联合委员会发表演讲时提出来的,他指出,作为储备货币发行国,只有当美国向海外投放的美元数量超过其经常帐户顺差部分,才能避免国际流动性短缺。然而,美国经不起自身净储备地位无尽头的退化,如果持续发展下去,其他国家的美元外汇储备必然超过美国黄金储备,促使外国对美元的信心下降,其他国家将要求把大量美元兑换为黄金,此时美国就会面对艰难的调整。但是,美国无论采用什么样的政策去重新调整其国际收支和抑制黄金外流,一旦成功,不可避免的是它对解决国际流动性问题的贡献从此终止。另一方面,如果失败了,那么就促使外国要求大规模地清偿它们所拥有的未兑换的美元储备资产,可能触发一场国际金融恐慌。阿尔曼(Altman)在1961年首次将上述观点称为“特里芬”难题。

 

与此同时,美国还通过战争及国际机构大量输出美元,由此满足外界对美元的需求。20世纪50年代至70年代,美国发动了朝鲜战争、越南战争,战争就需要大量的军费支出,美国借此输出大量美元,既满足战争的需求,又为世界解决美元流动性不足的问题。20世纪60年代以来,美国主导成立了世界银行及国际货币基金组织等国际机构,世界银行着眼于支持欧洲战后重建,为欧洲提供了大量的资金,国际货币基金组织主要是为了保障美元双挂钩体系的运转,为相关成员外部失衡提供贷款。通过上述各种手段,美国有效解决了在美国顺差的情况下满足全球对美元的需求问题。

 

由此可见,美元国际货币地位的维持并不必然要求贸易逆差,全球美元流动性需求也可以通过资本输出的资本项目逆差来解决。当前不少评论针对20世纪70年代以来美国出现持续的贸易逆差现象,简单的归咎于美元国际货币地位的问题,这是对美元国际货币的误读,也是对“特里芬”难题的误解。如果把时间拉长,在二战以后到20世纪70年代之前,美国贸易经历了长期的顺差,在这种情况下,全球并没有出现美元荒的问题,这些都表明美国当前贸易逆差不能简单归咎于“特里芬”难题,美元国际货币地位与贸易逆差并没有直接关系。

 

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伪命题二:“特里芬”难题仍然存在

 

“特里芬”难题描述的是美元双挂钩体系下全球美元资产增长与美国黄金储备之间兑换矛盾的问题,这一问题的核心在于如何调节美元与黄金的关系。如何破解“特里芬”难题,成为20世纪60年代国际货币体系最重要的问题,这些方案总体上可以归为三类:一是提高黄金价格;二是创建一种新的储备资产,即某种形式的纸黄金(paper gold);三是汇率调整以降低各国对美元储备资产的需求。然而,黄金价格的调整面临着诸多困难。各国积累了大量美元储备资产,如果美国调整黄金的美元价格,那么持有美元储备的国家就会面临储备缩水的风险,而黄金生产国与黄金储备国就会由此获得额外的收益,这样会遭受美元储备国的强烈反对,而且还会引起其他国家预期未来黄金兑换美元价格的稳定性,促使更多国家将美元兑换成黄金,这样不仅不能解决美国黄金短缺的问题,还可能加速美元的不稳定性。

 

与黄金价格调整相似,汇率调整也引发怀疑。一方面,美国不可能单方面对其他国家货币贬值来改善国际收支,因为其他国家货币盯住美元,美元的调整会引发其他国家对货币的同样调整,货币贬值失效。另一方面,美国也难以通过顺差国的调整实现国际收支平衡,当时德国、意大利与日本都具有大量的经常项目顺差,但顺差国担忧汇率升值会弱化国内产品竞争力,造成产出下降,引起失业率上升。同时,欧洲当时正致力于实现经济一体化,通过汇率变动实现国际收支平衡的做法与区域经济一体化方向相反,这种方式遭到了一些国家的反对。更为关键的是,欧洲顺差国担心他们的调整会弱化美国的责任,他们认为美国在美元与黄金的兑换危机中的责任不可忽视,成本必须由美国承担,因而,除德国担心汇率低估会导致通货膨胀而采取适当的升值政策外,欧洲其他国家在政策上显得犹豫不决。

 

与黄金价格重新确定、汇率调整相比,创建新的储备资产解决美元国际储备稳定性的呼声却显得相对一致 。联邦德国中央银行行长埃明格尔(Emminger)在1966年1月份提出了一个代表德国、意大利及荷兰的方案。他建议在成员国中创建新的储备单位并且由成员国使用。美国与IMF也提出提款权方案,即在各成员国IMF信用额度基础上增加5%或者适当的比例作为储备资产,已经使用了IMF信用额度的国家将这种储备资产作为潜在储备。尽管在提款权设立的具体问题上存在争执,但各国对创建新的储备的提议却没有太大疑义。1967年6月欧洲经济共同体在巴黎联合会议上提议将新的储备资产称为储备提款权(reserve drawing rights),但当时法国代表建议将储备(reserve)改成特别

(special),即特别提款权(SDR,special drawing rights),其意在于这不是资产而是一种信贷,这种建议在1967年8月伦敦G10部长级会议上得到了美国的同意,1969年G10代表达成一致协议。根据协议的要求,SDR于1969年开始创建。

 

然而,创建SDR储备资产能促进国际储备资产稳定性的前提在于,流动性的两种供给(黄金与SDR)控制在官方政府与IMF之间,而美元储备则可以由美国政府通过国际收支调节进行控制。然而,SDR创建后几个月证实关于美元供给的假设显然是错了,在1970年,外国持有美国国债的数量几乎翻了一番,从103亿美元上升到198亿美元。到1971年又翻了一番,达到463亿美元。这种问题在1971年出现恶化,当年美国单方面宣布关闭美元兑换黄金窗口,SDR的创建并没能实现稳定国际储备的既定目标。美元与黄金脱钩以后,“特里芬”难题所说的美元与黄金的兑换问题已经不存在,世界转向灵活汇率制度,美国及其他储备货币发行国通过持续发行储备货币满足其他国家的储备需求,同时面临国际收支问题的国家可以通过国际资本市场融资的手段获得储备货币,因而,国际流动性不足问题已经消失,理论上的“特里芬”难题已经不存在了。


伪命题三:“特里芬”难题决定美元命运

 

美元与黄金脱钩以后,国际货币体系出现重大变化,黄金不再是货币,美元双挂钩体系转向主权信用货币体系,美元已不再受黄金储备的约束,这是面对“特里芬”难题所做出的选择,理论上“特里芬”难题已经以美元和黄金脱钩而告终, “特里芬”难题不再关乎美元命运。二战后至20世纪70年代美元双挂钩体系运行期间,为保证各国货币与美元的挂钩,世界各国货币与美元汇率保持稳定,全球实行了较为严格的资本管制,较难通过资本借贷等手段满足世界各国对美元的需要。然而,美元与黄金脱钩后,世界主要国家货币采用灵活的汇率制度,资本跨境流动不再受到限制,当代世界各国可以通过国际资本借贷等方式获得美元流动性,在此情况下,将美国贸易逆差归咎于美元国际货币地位的观点站不住脚。

 

事实上,即便在美元双挂钩的布雷顿森林体系,“特里芬”难题也并非无法规避。在美元双挂钩体系时期,国际货币基金组织主要成员国之间保持汇率稳定,金价定在每盎司35美元。在此情况下,笔者在2012年《经济研究》发表的《破解“特里芬”难题》的论文就提出规避“特里芬”难题的条件。即在布雷顿森林体系下,当美国经济增长率与美国黄金储备占GDP之比增长率之和不小于美元收益率时,美元国际储备具有内在稳定性;相反的,当美国经济增长率与美国黄金储备占GDP之比增长率之和小于美元收益率时,美元国际储备不具有稳定性。从这个角度看,美元与黄金即便没有脱钩,美元也未必会出现危机。

 

综合来看,用“特里芬”难题推测美元命运的观点值得商榷,将美国贸易赤字归咎于美元国际货币地位的说法并不科学。决定美元命运的,本质上在于支撑美元的因素。美元已经和黄金脱钩,社会对于美元的认可本质上在于民众对美元的信心,从而美国主权信用成为支撑美元地位的最重要的因素,从这个角度看,美国主权信用及美国在全球的相对竞争力是决定美元命运的两大因素,美国主权信用风险上升及美国在全球相对竞争力下降都可能引发社会对美元的信心下降。在此背景下,未来人民币国际化可能引发中国贸易逆差的担忧并无道理,目前应稳步推动包括金融在内的新一轮改革开放,着力提升外界对人民币的信心,同时提升中国在全球的竞争力水平,以此不断提升外界对人民币的信心,助推人民币国际化水平的不断提高。