美联储加息压力或阶段缓解,关注中长期影响

在北京时间今天凌晨结束的美联储6月议息会议上,如此前市场所广泛预期的那样,美联储决定再度加息25个基点,使联邦基金利率升至1.75~2%,这也是自2015年底开启加息周期以来的第7次加息。由于市场此前预期此次加息基本上已经是“板上钉钉”,因此在这一点上是没有意外的。

相比已经充分预期的加息本身,在投资者更为关注的利率“散点图”上,美联储此次也上调了对于2018年底目标联邦基金利率的水平从3月份的2.1%至2.4%,这意味着年内可能还有两次加息。考虑到市场在此次议息会议之前对2018年加息4次的预期一度高达60%,因此也算不上完全的意外。此外,此次会议声明和美联储主席Powell会后的新闻发布会上都表达了对经济和通胀相对更为乐观的看法,与当前数据所反映的美国的经济情况基本一致,整体上的基调中性偏鹰。整体来看,金融市场对与此次议息会议的反应都较为温和,虽然盘中有一些波动,但美股市场三大指数小幅收跌,美债利率基本维持不动,美元与黄金的变化也同样很有限。

 

 

会议内容:如期加息,加息预期上调至4次;对经济和通胀形势更为乐观

整体来看,此次FOMC会议再度加息没有意外,在2018年加息次数的预测上上调至4次,但对此轮加息周期的终值和中长期的利率水平依然维持不变;会议声明、更新后的经济数据预测、以及美联储主席Powell会后的新闻发布会上都显示了对于短期增长和整体通胀更为乐观的预期。具体来看:

►首先,加息25个基点。美联储此次决定再度加息25个基点,基准利率提升至1.75~2%,这是2015年底开启加息周期以来第7次加息,完全符合市场预期。

►其次,利率“散点图”对于2018年加息次数上调至4次。在此次会议上,15位委员对于2018年年底联邦基金利率水平的预测中位数从上次的2.125%上调至2.375%,也即隐含年内还有两次加息。从预期角度而言,这一点也算不上完全意外,一方面因为此次会议之前,市场对于年内加息4次的预期一度已经升至60%;另一方面3月份预测加息3次和4次的变化实际上也只有一位委员之差,基本处于势均力敌的状态。

相应的,2019年底的利率水平也从2.9%上调至3.1%,但隐含的加息次数依然是3次。不过,此次对于此轮加息周期的终值(2020年3.4%)和中长期的利率水平(2.9%)依然维持不变,因此,我们预计整体利率中枢仍有上行空间,但可能更多以短端利率也即以期限利差进一步平坦化的形式。这从10年期和2年期国债扣掉风险溢价后分别隐含利率预期的差异也可以得到验证。

►再次,主要经济数据数据预测上,美联储此次上调了对于短期经济增长的预测(2018年为2.8% vs. 3月份预测的2.7%)、同时大幅下调了整体失业率的预测(2018年3.6% vs. 3月份预测的3.8%;2019和2020年分别下调至3.5%),以及对PCE通胀预测(2019年为2.1%,3月预测为1.9%),这基本上反应了近期美国经济整体稳健、通胀向上的趋势。

►第四,整体声明的措辞和鲍威尔会后发言都表达了对于当前经济和通胀更为积极乐观的看法。相比5月份的声明,此次会议在对关注通胀走势、以及利率可能维持在长期利率水平以下等措辞上做了大幅的删减。同时美联储主席Powell在新闻发布会上也整体传递了对与当前经济和通胀形式更为积极乐观的看法。但由于美联储从5月份会议就已经开始传递对通胀symmetric走势的信息,因此也没有引发市场的过度担忧。此次会议没有反对票。

另外,值得注意的是,2019年开始,美联储在一年8次的议息会议上将每次都会有主席Powell的新闻发布会(以往只有3、6、9、12这四次有经济数据预测的FOMC会议才有新闻发布会),因此对于其他四次会议会比以往单纯的一纸声明传递初更多的信息,值得关注。

 

对资产价格影响:大体符合预期,压力或阶段性缓解;关注市场利率变化速度、以及中长期流动性收紧影响

从对资产价格影响的角度,综合当前市场预期、以及此次会议在利率“散点图”、以及经济数据预测等方面的变化,我们认为可能带来的影响如下:

►首先,短期内,从预期兑现角度,未来一段时间内(9月再度加息之前),美联储货币政策可能不再是一个主导变量,来自这一层面的压力可能阶段性缓解。由于此次议息会议在各项变化上基本都大体符合市场预期,因此对资产价格的影响不大。虽然进一步上调利率散点图和年内加息次数的变化仍需要在部分资产价格(如债券和市场估值)进一步锚定,但至少在未来一段时间内,至少在9月份再度加息之前(CME当前对于9月加息的概率已经从前一天的~69%跃升至~80%),美联储货币政策可能边际上不再是一个市场的主要影响变量,因此来自这一层面的压力可能会阶段性缓解。

实际上,我们在月初发表的《海外配置6月报:压力可能边际缓解,美元仍是关键》做出6月份之后市场面临的压力存在边际上缓解可能性判断的其中一个主要依据便是基于此之上;而另一个主要依据,即欧洲的局势也有暂时缓解的迹象(尽管经济数据依然没有明显改善),因此美元得以不再大幅走强,新兴市场近期也得到了一些喘息。

不过值得关注的是,华尔街日报报道,美国仍有可能继续推进对中国商品施加关税的政策(6月15日公布最终产品清单),中美贸易摩擦的不确定性可能在短期依然成为影响市场偏好的主要因素。

 

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►其次,整体利率中枢仍有上行空间,仍需关注市场利率如果过快变化对资产价格的扰动。此次会议由于上调了2018和2019年的联邦基金利率预期,同时也上调了对于增长和通胀的预测,因此未来利率中枢仍有上行空间。不过考虑到此次会议对于此轮加息的终值和长期利率水平维持不变,因此可能依然以短端上行更快也即期限利差收窄的形式来实现。

利率中枢温和缓慢上行的本身对市场的影响更多体现在对估值中枢的压制上,在盈利依然维持向好的背景下,未必会一定对市场价格产生剧烈影响,这也是为什么我们一直强调美股市场基本面向上+估值向下的主要原因。但相比利率的绝对水平,速度的变化同样重要。如果市场利率过快上行(也即波动率大幅抬升),债券市场的波动率也可能会蔓延到其他资产,类似于今年2月初的经验。

►第三,中长期而言,关注宽松终结流动性收紧带来的影响,特别是对于部分基本面“脆弱”的新兴市场而言。除了美联储继续推进加息外,美联储的缩表进程同样在继续推进,7月之后每月缩表规模将达到400亿美元(180亿国债、120亿MBS和机构债)。自2017年10月正式开启缩表以来,美联储所持有的证券资产规模已经从4.24万亿美元减少1230亿左右至4.12万亿。

进一步的,结合欧央行下半年的QE减量,如果以美欧日英四大央行购买资产规模静态推算,下半年将迎来绝对量的下降,也意味着金融危机以来货币宽松的真正终结。从中长期来看,其影响将是深远的。大规模宽松政策的终结意味着整体利率中枢仍有上行空间进而对市场估值、企业融资成本、以及居民消费信贷与房贷成本都将带来一定压力。与此同时,叠加税改后部分企业海外资金回流,美元流动性的收紧也将对部分依赖美元融资、特别是基本面“脆弱”的新兴市场产生影响,因此仍需要关注潜在的风险敞口(《新兴市场:尚未出现大幅蔓延风险,关注“脆弱”市场》)。